Islamské financie a bankovníctvo VII.: sukuk alebo islamský dlhopis

Sukuk je často označovaný ako islamský dlhopis. Toto porovnanie je síce do veľkej miery nepresné, ale vychádza z toho, že sukuk je najvyššou vrstvou finančnej štruktúry, ktorá umožňuje participáciu veľkého množstva investorov (vrátane verejnosti) na financovaní kapitálovo náročných aktív a projektov.

Ladislav Záhumenský 19. 07. 2017 4 min.

Názov tohto článku sugeruje, že sukuk je islamským ekvivalentom konvenčného dlhopisu a mnohokrát je jeho podstata takto zjednodušovaná, aby bol ľahko vysvetliteľný. Toto porovnanie sa zakladá najmä na tom, že sukuk býva spravidla verejne obchodovateľným finančným inštrumentom. Sukuk však spočíva na diametrálne odlišnom princípe v tom, že ako finančný inštrument nestelesňuje dlh, ktorý vlastní držiteľ dlhopisu, ale je vyjadrením držiteľovho spoluvlastníctva (resp. konečných výhod takéhoto spoluvlastníctva) jedného alebo viacerých aktív, a tým ho oprávňuje aj na príslušný podiel na zisku z predmetného aktíva (budeme ho nazývať „základné aktívum“). Vlastník sukuku teda nie je veriteľom, ale spoluvlastníkom alebo spolupodielnikom a nesie tak aj všetky riziká, ktoré sa bežne spájajú s vlastníctvom základného aktíva.

Sukuk je veľmi flexibilným nástrojom financovania: základné aktívum môže byť hmotné alebo nehmotné, pričom sukuk sa môže použiť na jeho prvé nadobudnutie alebo refinancovanie. V typickej štruktúre sa vytvorí špeciálna spoločnosť (SPV), ktorá stojí v pozícii emitenta tohto finančného nástroja a pôsobí v celkovej finančnej štruktúre ako financujúca strana, ktorej účelom je získať prostriedky, ktoré potrebuje finálny „dlžník“ na zaobstaranie základného aktíva alebo pre svoju podnikateľskú činnosť. Emitent je zároveň splnomocnencom a sprostredkovateľom pre vlastníkov emisie; investori kúpou emisie získavajú spoluvlastnícke práva na základnom aktíve, ktoré pre nich sprostredkuje emitent, a zároveň emitenta ustanovujú za svojho splnomocnenca, ktorého úlohou je držať nadobudnuté základné aktívum v mene vlastníkov emisie a „investovať“ ho do podnikania finálneho dlžníka, u ktorého dochádza ku komerčnému využitiu základného aktíva.

Sukuk nie je samostatne stojacou štruktúrou, ale pomocným prvkom na umožnenie financovania kapitálovo náročných investícií, ktoré si vyžadujú syndikáciu prostriedkov alebo verejné upisovanie. Kombinuje sa s inými formami financovania, ktoré boli opísané v predošlých článkoch.

V prípade hmotných základných aktív spomínaná investícia väčšinou berie na seba formu prenájmu (idžara), za ktorú dlžník platí prenájom. Emitent vtedy vystupuje v mene vlastníkov emisie ako prenajímateľov a prijíma platby nájomného, ktoré je povinný platiť dlžník. Následne tieto platy emitent sprostredkúva v pravidelných intervaloch (obvykle polročne, podobne ako výplata kupónu dlhopisu) vlastníkom emisie. Takáto štruktúra zabezpečuje stabilnú výšku odplaty pre vlastníkov emisie, keďže cenová úroveň prenájmu fluktuuje veľmi pozvoľna. Časť príjmu sa zvykne odkladať do rezervného fondu, ktorého prostriedky sa použijú sa vykrytie platieb vlastníkom emisie v prípade nedostatočného výberu nájomného alebo na náhradu/opravu základného aktíva. Vzťah medzi prenajímateľom a nájomcom môže byť nastavený tak, že nájomca platí iba prenájom a na konci nemá právo nadobudnúť základné aktívum (v takom prípade na konci emisie emitent sprostredkuje na účet vlastníkov emisie odpredaj základného aktíva a výťažok z predaja postúpi vlastníkom emisie) alebo nájomca počas trvania nájmu postupne vykupuje vlastnícky podiel vlastníkov emisie na základnom aktíve.

Pre ilustráciu nehmotnej idžara štruktúry, v sukuk emisii Saudskoarabského úradu pre civilné letectvo tvorili 51% základných aktív nakúpených držiteľmi emisie pristávacie a stojiskové práva na letiskách. Zatiaľ čo emitent použil príjmy z emisie na financovanie rozvoja letísk, vlastníci sukuk boli oprávnení na zisk plynúci zo spätného udelenia pristávacích a stojiskových práv úradu pre civilné letectvo, ktorý prevádzkuje verejné letiská. Inovatívnou štruktúrou s nehmotným prvkom bolo aj financovanie telekomunikačného operátora Etihat Etisalat zo Spojených arabských emirátov, kde základným aktívom, ktoré pre vlastníkov emisie obstaral emitent, bol operátorov „airtime“ (t.j., právo využitia istého trvania hovorov v operátorovej sieti), ktorý investori nakúpili za diskontovanú cenu. Emitent následne ustanovil operátora za distribútora tohto airtime a urobil ho zodpovedným za jeho predaj konečným užívateľom telekomunikačnej siete (za cenu s prirážkou oproti diskontovanej cene, za ktorú airtime nadobudli vlastníci emisie). Operátor tak v rámci svojho bežného podnikania predával zákazníkom svoj airtime ako aj airtime, ktorý bol už skôr predaný pod hlavičkou sukuk-u, a príjem z ich predaja postupoval emitentovi, ktorý ho následne prerozdeľoval medzi vlasníkov emisie.

Základným aktívom môže byť aj podiel na mudarabe alebo mušarake (najmä v projektovom financovaní takéto partnerstvo zahŕňa samotnú projektovú spoločnosť a emitent sprostredkúva dve príjmové vetvy: jednu z prenájmu projektových aktív a druhú z podielu na zisku), prípadne aj bai salam alebo istisna’a zmluva. V sukuk al-salam štruktúre predávajúci predá vlastníkom emisie (zastúpeným emitentom) základné aktíva s odloženou dodávkou, za ktoré emitent uhradí kúpnu cenu prostriedkami získanými z emisie sukuk. Kúpnu cenu použije predávajúci na produkciu týchto aktív a následne sa ich pokúsi predať na trhu tretím stranám za vyššiu cenu. Výťažok z trhového odpredaja použije predávajúci čiastočne na odkúpenie základných aktív od vlastníkov emisie za vopred dohodnutú cenu, ktorá zahŕňa odplatu za ich riziko, a akýkoľvek prebytok ostane predávajúcemu ako zisk. V štruktúre sukuk al-istisna'a konečný užívateľ ako objednávateľ uzatvorí zmluvu so zhotoviteľom kapitálovo náročného aktíva a predá svoj podiel v istisna'a zmluve (t.j., základné aktívum) vlastníkom emisie sukuk. Následne emitent začne základné aktívum prenajímať užívateľovi. Užívateľ platí nájomné a zvyčajne sa zaviaže, že na konci prenájmu ho od emitenta odkúpi. Užívateľove platby za prenájom a odkúpenie základného aktíva emitent sprostredkuje vlastníkom emisie.