Sú Initial Coin Offering legitímnym nástrojom na zlepšenie flexibility kapitálového trhu?

Initial Coin Offering, v skratke ICO, je spôsob crowdfundingu spojený s technológiou založenou na blockchaine, ktorý prostredníctvom tokenov umožňuje každému kto ovláda základy „browsovania“ po internete participovať na crowdfundingu rôznych projektov a benefitovať z ich úspechu. 

Sú Initial Coin Offering legitímnym nástrojom na zlepšenie flexibility kapitálového trhu?

Investori za investované peniaze alebo virtuálne prostriedky (napr.: Bitcoiny) získajú prislúchajúce digitálne aktívum (napr.: tokeny, podiel, virtuálnu menu a podobne). Popularita takýchto ICO raketovo stúpa. Podľa CBINSIGHTS v roku 2017 rôzne projekty po celom svete vyzbierali cez ICO viac ako 5 miliárd dolárov! A keďže zbieranie peňazí od investorov je do veľkej miery regulovaná aktivita, prirodzene sa tak táto činnosť dostala do radarov regulačných autorít.

Štandardne je totiž vstup na kapitálový trh spojený s viacerými obmedzeniami. Okrem toho, je kapitálový trh limitovaný aj počtom investorov a ich investičnými a regulačnými možnosťami. ICO dnes predstavuje regulačne asi dokonale flexibilný nástroj na získanie prostriedkov od investorov a rovnako tiež umožňuje širšej palete investorov byť súčasťou tohto kvázi-kapitálového trhu. Štandardný kapitálový trh je totiž pre najmenších investorov spojený s relatívne vyššími transakčnými nákladmi. Tie súvisia aj s existenciou rôznych nevyhnutných medzičlánkov, ktoré celý vzťah ponuky a dopytu za odmenu zabezpečujú (napr.: banky alebo brokeri).

Oproti tomuto štandardnému prostrediu sa už pred príchodom ICO prirodzeným spôsobom vyvinul crowdfunding. Ide o alternatívnu formu kolektívneho investovania, ktorá sa však v niektorých prípadoch môže nachádzať v šedej až ilegálnej zóne. Rovnako ako crowfunding aj ICO je spojené s nejakým podkladovým projektom. Pri ICO je však týmto podkladovým projektom aktívum alebo kvázi aktívum spojené s technológiou blockchain a cieľom investora je štandardne získať k tomu prislúchajúci benefit. Tento benefit môže byť finančný, ale aj nefinančný a to v podobe využitia nejakej podkladovej služby alebo funkcionality, ktoré sa zlepšujú s vyšším počtom participujúcich investorov. V prípade, ak platforma v ktorej sa kumuluje investovaný majetok nemá povahu subjektu kolektívneho investovania, má ICO obdobné črty ako Initial Public Offering (IPO), ktoré predstavuje verejnú ponuku cenných papierov. A to je štandardne silne regulovaná aktivita.

Prečo vlastne existuje regulácia?

Spoločenský diškurz predovšetkým v súvislosti s reguláciou činnosti vodičov UBER a UBERu samotného vníma reguláciu do kritickej miery negatívne. Do popredia sa dostáva termín samoregulácia, čo má byť akýsi derivát Smithovej neviditeľnej ruky trhu a ktorá dokáže ochrániť všetky verejné záujmy samostatne bez potreby ingerencie štátu.

Na druhej strane však existujú legitímne argumenty v prospech regulácie. Samoregulácia napríklad nevyrieši agresívnu daňovú optimalizáciu UBERu, ktorá oberá štáty o daňové príjmy a deformuje konkurenčné prostredie, keďže UBER je tak zvýhodnený oproti svojim lokálnym konkurentom.  Samoregulácia rovnako nepôsobí preventívne ako ochrana pred materializovaním systémového rizika, ktoré v roku 2009 takmer spôsobilo pád finančného sveta.

Regulovať znamená dostať niečo pod kontrolu, eliminovať tak riziko neprimerane vysokej ekonomickej, spoločenskej alebo napríklad politickej volatility. To prirodzene môže pôsobiť z krátkodobého hľadiska obmedzujúco, ale preto je z dynamického hľadiska dôležitá primeraná miera pružnosti a racionálnosti regulátora. Takáto regulácia má pomáhať stabilite. A stabilné prostredie nakoniec pomáha vyššej životnej úrovni.

Vo všeobecnosti má štát dva základné dôvody, prečo chce regulovať zbieranie peňazí od investorov a prečo tak prístup na kapitálový trh nie je absolútne flexibilný. Prvým dôvodom je prevencia pred systémovým rizikom. Práve finančná kríza v rokoch 2007 až 2009 a hlavne dôvody pre ktoré americká vláda zachraňovala AIG naplno odokryli element systémového rizika. V kontexte ICO sa prevencia systémové rizika v EÚ posilnila napríklad prijatím AIFM smernice, ktorá má za úlohu regulovať fondových manažérov. Práve vtedajšia flexibilita manažérov vo finančnom sektore je vo všeobecnosti považovaná za jeden z dôvodov vzniku spomínanej finančnej krízy. 

Druhým dôvodom je ochrana predovšetkým neprofesionálneho investora. V tomto kontexte je úlohou štátu nielen myslieť na individuálny osud individuálneho investora a chrániť ho tak napríklad pred informačnou asymetriou alebo podvodným konaním (napr.: BMG Invest alebo Devín banka), ale tiež správať sa ako dobrý hospodár. V Európe je totiž všeobecným štandardom, že právo na pomoc, ktorá je nevyhnutná na zabezpečenie základných životných podmienok je ústavným právom. Štát tak pracuje s legitímnou teóriou, že, ak by prostredie kolektívneho investovania a verejnej ponuky cenných papierov absolútne liberalizoval, vďaka materializácii viažuceho sa investičného, právneho, ale aj praktického rizika by tak mohol byť na tomto prístupe vďaka povinnosti vyplácať príslušné sociálne dávky „stratový“. Paralelu môžeme nájsť v oblastiach ako je napríklad regulácia hazardu, činností dôchodkových správcovských spoločností alebo hypotekárneho bankovníctva.

Prečo by dnes mohol mať štát záujem na regulácii ICO?

Keďže ICO nie sú regulované a častokrát nie sú ani spoľahlivo vyhľadateľné, investovanie do takéhoto virtuálneho priestoru je prirodzene spojené s vyšším rizikom podvodného správania. Treba si tiež uvedomiť, že kritické množstvo ICO nemusí byť postavené na právne vymožiteľných pravidlách a investorovi tak nemusí byť umožnené domôcť sa deklarovaných práv. A v neposlednom rade netreba zabúdať na technologické pozadie ICO, ktoré môže viesť k extrémom ako je zneužitie alebo ukradnutie príslušného digitálneho aktíva bez toho, aby nejaký subjekt napríklad za nedostatočné zabezpečenie niesol právnu zodpovednosť.

Snaha o pestovanie právneho štátu je a mala by byť motívom sám o sebe. Ak napríklad niektoré ICO napĺňa znaky kolektívneho investovania, pričom jeho odlišovacím znakom je získavanie kapitálu cez virtuálne meny, ide o šedú zónu. Vedomosť štátu a spoločnosti o existencii šedých zón a následná absencia koncepčného uchopenia problematiky napomáha právnej neistote a tá podkopáva princípy právneho štátu. A na konci dňa je unavený právny štát dôvodom pre ktorý sa ľudia nemusia v krajine cítiť komfortne.

Záver

Je úplne bežné, že štát nastavuje pravidlá hry potom ako si hráči najprv užívali svoju hráčsku slobodu. ICO je ešte v plienkach a pokiaľ má byť tento nástroj financovania tzv. technologickej revolúcie dlhodobo využívaný, je nutné aby prešiel určitou reformáciou. Musíme sa vyhnúť kolapsom ako bol prípad Tezos, kde sa od investorov vyzbieralo vyše 200 mil. USD a následne kvôli nezhodám zakladateľov prestal existovať. Vzhľadom na súčasnú živelnosť ICO existuje riziko, že aj ďalšie ICO budú mať významné investičné obete.

Podľa nášho názoru je v súčasnej situácii potrebný silný vstup štátu, ktorý by mal koncepčne uchopiť celú problematiku a nastaviť jasnejšie regulačné rámce. V kontexte dopytu po väčšej flexibilite kapitálového trhu ako aj súčasnej priaznivej ekonomickej situácie je možno zaujímavé zamyslieť sa nad mierou potreby regulovať kapitálový trh z dôvodu ochrany investora.

Spoluautor: Mattia Luca Gagliardi, Scytale Ventures